La diferencia entre el ritmo de crecimiento de las economías en vías de desarrollo y las avanzadas va a reducirse a su nivel más bajo de lo que va de este siglo. Para los mercados emergentes que buscan inversionistas, esto es un problema: el objetivo de invertir en una economía en desarrollo es que ofrezca un crecimiento notablemente más rápido que las desarrolladas. Sin eso, el capital se irá a otra parte.
Los activos de los mercados emergentes tienen tradicionalmente mayores rendimientos que los disponibles en los países ricos por dos razones. Una es que sus economías crecen más rápido. La otra es que son más arriesgados.
“Sin crecimiento, todo es riesgo”, dice David Lubin, jefe de economía de mercados emergentes del banco estadounidense Citi.
Los argumentos para invertir en acciones y bonos de mercados emergentes nunca han sido tan débiles, algo que los datos del FMI sobre las tasas de crecimiento refuerzan. La pandemia de coronavirus continúa, a menudo en lugares donde las tasas de vacunación son obstinadamente bajas, y las economías se han visto lastradas por las deudas contraídas para ayudar a hacer frente a su impacto en la salud pública y las empresas.
En el horizonte se vislumbran tipos de interés más altos en Estados Unidos y un dólar más fuerte, lo que hace más difícil el servicio de esas deudas y más probable el impago. Y en gran parte del mundo en desarrollo, la inflación ha aumentado de forma alarmante, obligando a los responsables políticos a subir los tipos de interés de forma agresiva para evitar una espiral de hiperinflación que ha afectado a muchos de estos países en el pasado. Si a esto se le suma la inestabilidad del comercio mundial, el panorama es sombrío.
El mayor ejemplo inmediato de este riesgo es Sri Lanka. Afectado por el golpe que sufrió su sector turístico durante la pandemia, el país tiene casi 7.000 millones de dólares en pagos de intereses y deuda que vencen este año, pero menos de 3.000 millones de dólares en reservas de divisas.
Aunque el gobierno cree que puede superar la crisis con el regreso de los turistas y la recuperación de las exportaciones, también ha buscado el alivio de acreedores como India y China, que han financiado proyectos de infraestructura como el puerto de Hambantota y la ciudad portuaria de Colombo. Aun así, muchos tenedores de bonos consideran ahora que el impago es inevitable.
Las economías emergentes más grandes parecen estar en menor peligro inmediato. Sin embargo, Ed Parker, jefe de investigación soberana global de Fitch Ratings, una agencia de calificación crediticia, habla de “una larga cola de mercados fronterizos débiles y frágiles” que parecen estar en riesgo.
Los inversionistas están especialmente preocupados por países como Ghana, El Salvador y Túnez, por no hablar de Ucrania, en caso de que Rusia la invada. “No se trata de un concepto abstracto”, advierte Parker. “Dada la pandemia, muchos de ellos están mucho menos capacitados para soportar las sacudidas que podrían sufrir este año”. Seis países ya han entrado en mora durante la pandemia: Argentina, Belice, Ecuador, Líbano, Surinam (dos veces) y Zambia.
Sin embargo, aunque los países más grandes no corren un riesgo inmediato de impago, muchos han sufrido un deterioro de las condiciones crediticias. En 2020, Fitch emitió un récord de 45 rebajas de la calificación soberana que afectaron a 27 de los 80 mercados emergentes para los que elabora calificaciones, incluidos México y Sudáfrica. La semana pasada rebajó la calificación de Turquía.
Son malas noticias, y no sólo para los inversores. La afluencia de capital extranjero a los mercados emergentes desde la década de 1980 ha contribuido a una enorme reducción de los niveles de pobreza y al crecimiento de las clases medias en todo el mundo. Si sigue reduciéndose, los países fronterizos con mayor potencial de crecimiento se verán afectados, al igual que sus poblaciones.
“A los dos años de la pandemia”, dice Rebeca Grynspan, secretaria general de la Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo, “los problemas [de deuda, inflación y lento crecimiento] no harán más que aumentar”.
Hay que buscar los aspectos positivos
El panorama no es del todo sombrío, dicen algunos investigadores. Muchas economías emergentes están hoy mucho mejor preparadas que en el pasado para hacer frente a estas dificultades. Antes, los déficits por cuenta corriente persistentes y profundos hacían que los países fueran vulnerables a las crisis externas y dependieran de la financiación extranjera.
Ahora, en conjunto, los mercados emergentes tienen un superávit por cuenta corriente. Muchos de ellos, como Brasil, Sudáfrica y la India, tienen importantes reservas de divisas y mercados de capitales locales profundos, que ofrecen protección contra las oscilaciones de los tipos de cambio y el apetito de riesgo de los inversores extranjeros.
Para los exportadores de materias primas y otros bienes, los precios internacionales se han movido a su favor. Aunque los grandes países, desde la India hasta Brasil, han sufrido terriblemente la pandemia, muchos países más pequeños, especialmente en el África subsahariana, han afrontado las consecuencias sanitarias y económicas de la crisis mucho mejor de lo que se temía en un principio. Muchos inversores extranjeros se han retirado de las acciones y los bonos de los mercados emergentes, por lo que hay poco riesgo de que se produzcan nuevas ventas, y los precios han bajado lo suficiente como para tentar a algunos a volver. Algunos gestores de activos prevén incluso un año excelente, o al menos un regreso tranquilo.
Los inversionistas en renta fija también tienen razones para estar alegres. Mientras el mundo espera que la Reserva Federal de EE.UU. empiece a subir su tipo de interés oficial ya en marzo para frenar la rápida subida de los precios, los bancos centrales de muchos mercados emergentes ya se han adelantado mucho.
Rusia, Brasil y muchos otros empezaron a subir los tipos de interés hace casi un año. No pueden permitirse el lujo de esperar a ver si el aumento de los precios de los alimentos y los combustibles resulta ser temporal o duradero. Un historial de inflación galopante en varios de estos países obligó a los responsables políticos a actuar con rapidez.
Brasil, por ejemplo, ha aumentado constantemente su tipo de interés de referencia desde el 2% en marzo del año pasado hasta el 10,75% actual. Se espera que alcance un máximo del 12% antes de que se reduzca hacia finales de este año. Se espera que la inflación de los precios al consumo, que supera el 10%, descienda al 5,5% durante el mismo periodo.
Esta combinación de tipos de interés elevados e inflación relativamente baja puede ser un gigantesco imán para los inversores en renta fija. Los altos rendimientos disponibles en los bonos en moneda fuerte -emitidos principalmente en dólares y euros de los mercados emergentes más pequeños- ya ofrecen tentadores rendimientos anuales de un solo dígito.
Sin embargo, desde hace más de una década, los tipos de interés de las economías emergentes han ido bajando y sus monedas se han debilitado, lo que ha hecho que los bonos en moneda local sean menos atractivos para los inversores extranjeros. Ahora, con los elevados tipos de interés nacionales en las economías emergentes más grandes, el tradicional carry trade (pedir prestado donde los tipos son bajos para invertir donde son altos) podría reactivarse, desencadenando un auge largamente esperado de los bonos en moneda local.
“Si vuelvo a escribir un informe en el que diga que somos positivos con la deuda local de los mercados emergentes, me despedirán”, bromea Polina Kurdyavko, responsable de deuda de mercados emergentes de BlueBay Asset Management. “No ha funcionado durante 12 o más años – pero podría finalmente funcionar esta vez.
“Estamos en un punto crítico”, añade Kurdyavko. “No recuerdo ningún año como éste, en el que hay tantos eventos de riesgo que podrían convertirse en rendimientos positivos de dos dígitos o negativos de dos dígitos”.
Persiguiendo a la Fed
El evento de riesgo clave para los mercados emergentes en 2022 es la subida de los tipos de interés en EE.UU. “La historia nos dice que cuando EE.UU. tiene que lidiar con su propio problema de inflación, eso es malo para los mercados emergentes”, afirma Lubin.
La subida de los tipos de interés en EE.UU. presenta dos problemas. En primer lugar, reducen el atractivo de la inversión en activos de mercados emergentes, lo que hace más difícil atraer capital extranjero. Para reducir ese atractivo, los rendimientos estadounidenses no tienen que aumentar mucho. El rendimiento ajustado a la inflación de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años, que ha sido negativo durante toda la pandemia, ha subido este año de aproximadamente menos 1 por ciento a menos 0,5 por ciento.
Esto podría parecer poco significativo, ni muy atractivo si se compara con los rendimientos disponibles en los activos de los mercados emergentes. Pero en los mercados, dice Lubin, la dirección importa tanto como el nivel. Los inversores parecen estar de acuerdo. Con la excepción de China, las acciones y bonos de los mercados emergentes sufrieron hasta 7.700 millones de dólares en salidas de dinero extranjero en enero, según datos del Instituto de Finanzas Internacionales.
El segundo problema del aumento de los tipos de interés en Estados Unidos es que tienden a realizar una subida del dólar frente a otras monedas. Para los países en vías de desarrollo, donde las monedas suelen ser volátiles, esto aumenta el coste del servicio de las deudas existentes en dólares y encarece la financiación exterior, lo que frena aún más la inversión.
También es malo para el comercio, que necesita inversiones en logística y cadenas de suministro. Cada vez hay más pruebas de que estos costes son mayores que los beneficios que obtienen los exportadores si sus monedas son más competitivas frente al dólar. A corto plazo, dice Gita Gopinath, economista jefe del FMI, “el amplio uso del dólar estadounidense en el comercio significa que los volúmenes de exportación del país vendedor no reaccionan mucho a una depreciación de su moneda”.
Si la inflación está bajando gracias a una política bien ejecutada, eso es bueno. Pero si cae porque el PIB se ralentiza, eso es decididamente negativo. Los mercados emergentes no sólo se están desacelerando en relación con los desarrollados. En muchos lugares, la producción está cayendo en picado. En Brasil, por ejemplo, se prevé que el crecimiento del PIB caiga del 4,7% en 2021 al 0,3% este año, según una encuesta del banco central entre economistas.
Una de las causas de la desaceleración es la deuda. Los países ricos, con Estados Unidos a la cabeza, hicieron todo lo posible para combatir la pandemia, inyectando billones de dólares en sus economías en un intento de estimular la actividad y apoyar a las empresas y poblaciones en dificultades.
Los países en desarrollo pudieron hacer mucho menos. Mientras que las economías avanzadas anunciaron el equivalente al 11,7% del PIB en gasto fiscal durante los primeros seis meses de la pandemia, la cifra para los países emergentes de ingresos medios fue del 5,7%, según el FMI. En los países de bajos ingresos, fue de sólo el 3,2% del PIB.
El apoyo que estos países prestaron se financió en gran medida con deuda, que se abarató para algunos gobiernos gracias a los billones vertidos en los mercados financieros por la Reserva Federal y otros. Los datos recopilados por Fitch muestran que el nivel medio de deuda pública en relación con el PIB en 80 mercados emergentes ha pasado de algo menos del 50% en 2019 a más del 60% en 2020, un aumento enorme para un solo año.
El problema es especialmente grave para las 50 economías más pequeñas calificadas por Fitch, donde no sólo los niveles de deuda son más altos, sino que la proporción de deuda en moneda extranjera es mucho mayor que en las 30 economías más grandes. Esto hace que estas economías, que suelen ser más débiles que las de mayor tamaño, estén especialmente expuestas a la subida del dólar.
“Cuanta más deuda y mayor servicio de la deuda se tenga, y cuanta más deuda en moneda extranjera [se tenga], más van a perjudicar la subida de los tipos de interés en EE.UU. y la fortaleza del dólar”, afirma Parker.
La deuda frena el crecimiento
La situación contribuye a un panorama mucho más arriesgado para los inversionistas. A pesar de la amplia capacidad de resistencia acumulada en los últimos años, muchas economías han visto mermadas sus reservas financieras por la pandemia. Eso, y el menor ritmo de crecimiento económico, ha contribuido a su acumulación de deuda.
Pero esas deudas, a su vez, frenan el crecimiento al debilitar las finanzas públicas y reducir el capital disponible para bienes públicos e inversión. Esto amenaza con dejar un legado de dificultades fiscales que podrían tardar años en resolverse.
“[Es] difícil reducir los déficits presupuestarios”, afirma Parker. “La pandemia ha rebajado el nivel de vida y ha aumentado la desigualdad en muchos países, por lo que existen fuertes presiones sociales que dificultan la realización de una reducción fiscal”.
Una de las principales fuentes de crecimiento de la producción de las economías emergentes ha sido tradicionalmente el comercio mundial. Pero éste también se está deteriorando.
Después de una fuerte recuperación impulsada por el comercio para muchos países el año pasado, el crecimiento del comercio se desacelerará bruscamente en 2022 y 2023 a medida que la demanda reprimida se disipe, según el Banco Mundial. Y aunque algunos países, como Sudáfrica, pudieron beneficiarse del aumento de las exportaciones de productos básicos en 2021, en otros, especialmente en América Latina, las ganancias se vieron eclipsadas por las dificultades locales, ya sean sociales, políticas o económicas.
Especialmente problemática es la ralentización del ritmo de crecimiento de la producción en China, que durante muchos años ha sido el mayor motor de la expansión económica de otros países en desarrollo. El cambio de prioridades en Pekín significa que el crecimiento futuro será más lento y también menos dependiente de las importaciones, lo que supone un doble golpe para aquellos que dependen de la demanda china.
En 2003, cuando Luiz Inácio Lula da Silva comenzó su primer mandato como presidente de Brasil, el crecimiento chino estaba en su punto más fuerte. Impulsó el superciclo de las materias primas que sacó de la pobreza a cientos de millones de personas, entre ellas muchas en Brasil. Veinte años después, se espera que Lula se enfrente a Jair Bolsonaro, el actual presidente, en las elecciones presidenciales de octubre, en un contexto muy diferente. Y no se cree que ninguno de los dos candidatos vaya a llevar a cabo el tipo de reforma estructural necesaria para crear inversión productiva y crecimiento.
“Los mercados emergentes crecen gracias a la suerte o a la habilidad”, afirma Lubin. “Este año carecen de ambas cosas”.
